Dimanche 17 février 2008
par David Mourey
publié dans : Crises Financières communauté : PARLONS FRANCHEMENT recommander
La crise financière et économique qui a démarré aux Etats-Unis au cours de l’été 2007 a des conséquences très négatives. Mais, à plus long terme, des conséquences positives ne sont pas à ignorer. C'est sur ce point que Patrick ARTUS souhaite attirer notre attention, cette fois, dans une note récente.
Les impacts négatifs de la crise financière
1 - Les pertes de croissance et donc d'emplois sont déjà visible aux Etats-Unis, en Espagne. Elles le seront bientôt dans les autres pays ou le ralentissement de la croissance sera
fera sentir.
2 - La hausse des défauts sur les crédits immobiliers est d'ailleurs à la fois une conséquence et une cause de la crise. Ce phénomène est observable aux Etats-Unis, mais aussi en
Espagne et à un moindre degré au Royaume-Uni.
3 - Les pertes de richesse sur l'immobilier résidentiel et sur les actions pénaliseront le pouvoir d’achat, la capacité d’emprunt, …
4 - La fragilisation des banques liées aux pertes dues aux défauts sur les crédits subprime et le recul brutal des prix de marché des actifs, comme les obligations
d'entreprise, peut conduire les banques peut les amener à durcir les conditions du crédit donc à rendre plus difficiles les financements d’opérations d’investissement.
5 - Le renforcement de l'excès de liquidité mondiale dans la mesure ou la liquidité mondiale augmente très rapidement depuis le début des années 2000, en raison notamment de
l'accumulation très rapide de réserves de change par les pays émergents et exportateurs de matières premières.
6 - Cette crise et ses conséquences pousse l'administration américaine et la Réserve Fédérale à mener des politiques très expansionnistes se traduisant par des baisses de taux
d'intérêt et par l’augmentation du déficit public. Le problème est que « ces politiques de soutien empêchent la réduction du déficit extérieur des Etats-Unis, malgré le freinage de la
demande intérieure, et affaiblissent le dollar, avec la baisse des taux d'intérêt. Elles obligent donc les banques centrales à accumuler davantage de réserves pour obtenir la même stabilisation
du dollar, d'où un surcroît de liquidité mondiale. »
« Ces conséquences négatives sont assez systématiques, et apparaissent dans toutes les crises. Mais les caractéristiques particulières de cette crise font aussi
apparaître des conséquences favorables, à terme. »
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
Les impacts positifs de la crise financière à plus long terme
A plus long terme, les conséquences positives de la crise de 2007-2008 ne sont pas à ignorer.
Vers une structure de financement orientée vers les ressources stables
Structure des financements entre dette et capital (ressources stables) va évoluer. Les financements seront réalisés avec moins de levier d'endettement et davantage de capital
ou de ressources stables, ce qui est stabilisant.
Alors que l’effet de levier d'endettement avait joué pleinement pour se traduire par une hausse de la part de la dette dans le total des financements, la crise va renverser la
tendance.
Les fonds d'investissement, les entreprises et les banques avaient activement participé à ce phénomène d’endettement excessif.
Les fonds d'investissement à travers les fonds de private equity et les hedge funds.
Les entreprises, avec les rachats d'actions aux Etats-Unis, la hausse du taux d'endettement en Europe.
« Les banques, soit parce qu'elles se finançaient sur les marchés et non à partir des dépôts (modèle de la "banque sans dépôts", par exemple Northern
Rock au Royaume-Uni) ; soit en raison de la titrisation qui leur permettait de ne pas conserver les crédits dans leurs bilans, donc de réduire leur besoin de capital, et de faire porter les
crédits, soit dans des véhicules financés par dette, soit par les investisseurs après structuration. »
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
La crise va modifier les comportements car elle se traduit par une hausse durable de l'aversion pour le risque en faisant monter les primes de risque, va provoquer une
réduction de l’endettement. Cette crise a permis également de mettre en lumière les dangers, en cas de crise de liquidité, du modèle de la banque sans dépôts et elle se traduit par une réduction
de l'ampleur de la titrisation. La conjonction de ces changements provoque un besoin accru de capital pour les banques.
« On devrait donc avoir, de manière permanente, davantage de capital et de ressources stables (dépôts pour les banques), moins de dette dans la structure des financements.
Ceci est stabilisant, en réduisant, si le levier d'endettement est plus faible, le risque de défaut en cas de choc ou de ralentissement économique. »
La valorisation du risque : retour vers la norme
Le risque sera normalement valorisé. Autrement dit, les situations où tous les financements étaient pratiquement réalisés au taux d'intérêt sans risque, sont derrière nous.
« Avant la crise de l'été 2007, les primes de risque étaient devenues extrêmement faibles sur les dettes des entreprises, sur les dérivés du crédit, sur les coûts de
financement des banques à toutes maturités et de tous types, sur les crédits aux ménages dans certains pays (aux Etats-Unis et en France les spreads sur les crédits hypothécaires étaient devenus
plus faibles que les risque de défaut). »
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
Certes la crise s’accompagne d’une hausse exagérée des primes de risque sur les entreprises et sur les banques, mais on peut raisonnablement penser qu'on retrouvera après la crise
un niveau raisonnable de primes de risque, supérieur à celui, trop faible, observé avant la crise. « Cette revalorisation du risque est favorable car rien ne justifie, du point de vue de
l'allocation optimale de l'épargne, qu'on prête aux entreprises, aux ménages ou aux banques à peu près au même prix qu'aux Etats-Unis. Evidemment, lorsque la revalorisation du risque se produit,
il y a hausse des coûts de financement, ce qui est négativement ressenti.»
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
Localisation des risques et freinage de la titrisation
La titrisation avait, et a toujours, pour objectif de décharger les banques du risque de défaut des emprunteurs. Cette innovation fut d’abord considérée comme une évolution
favorable en permettant d’éviter les crises bancaires. « Mais la crise du subprime a été l'occasion de voir que le fait que les banques ne portaient plus les risques de défaut, faisait
apparaître un grave aléa de moralité : elles n'avaient plus d'incitation à évaluer la solvabilité des emprunteurs ».
Il n’est pas surprenant de constater que les crédits subprime se sont surtout développés à un moment (2006) où les taux de défaut augmentaient déjà et où les prix de l'immobilier
se retournaient déjà à la baisse. La titrisation jouait alors le rôle de pompier, avant de devenir plus tard le co-pyromane de la crise financière. « La réintégration des risques de
défaut des emprunteurs dans les bilans des banques (la réintermédiation) est donc favorable, car elle va inciter les banques à examiner la situation des emprunteurs. »
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
Exigence de rentabilité : retour de la raison
« Une des causes de l'instabilité financière est l'exigence anormalement élevée de rentabilité, qu'on voit par exemple dans le rendement du capital des entreprises ou dans
le rendement des hedge funds. Cette recherche de rentabilité très forte a conduit à un niveau excessif de levier d'endettement, à un excès d'investissement en actifs risqués, d'où
l'écrasement des primes de risque. »
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
Le besoin accru de capital dû à la crise va réduire le rendement du capital et conduire nécessairement et progressivement à une exigence de rendement plus faible de la part des
investisseurs. La stabilité financière en sera améliorée.
Nature des actifs financiers : vers plus de simplicité, de transparence et de liquidité
Les actifs financiers vont devenir plus simples et plus faciles à valoriser, donc plus liquides. Le recul des possibilités de titrisation est lié à la méfiance à l’égard des ABS,
actifs financiers jugés désormais trop complexes, peu liquides et plus difficiles à valoriser. La chute de la demande d'ABS explique l'ouverture de leurs spreads.
« On voit donc que la finance devra proposer aux investisseurs des actifs plus simples, liquides dans toutes les configurations de marché, faciles à
valoriser »
Vers un conflit effets microéconomiques versus effets macroéconomiques ?
Au-delà de ses effets négatifs évidents, la crise financière a des effets favorables du point de vue microéconomique, de l'allocation efficace de l'épargne, une valorisation des
risques plus efficaces, une réduction des risques de défaut et davantage de stabilité financière. Pour autant, le problème réside dans les effets macroéconomiques de ces évolutions car celles-ce
pourraient avoir des impacts très défavorables au niveau global. En effet, si les banques sont amenées à rationner le crédit, si elles manquent de capital et si elles doivent porter les risques
de défaut, alors la hausse, normale, des primes de risque va pénaliser les emprunteurs et le rendement plus faible du capital va obérer le revenu des investisseurs.
A suivre donc, …
A consulter :
Patrick ARTUS, Flash Natixis N° 68, « La crise a aussi des conséquences favorables », le 14 février 2008
Commentaires