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L'année 2007 fut marquée par la crise des crédits immobiliers américains dits crédits subprime. Cette crise financière au départ, crise du crédit, pose désormais un vrai problème à l'économie mondiale car le fonctionnement normal et stable d'une économie ayant besoin de moyens de financement pour fonctionner, dés l'instant ou les circuits financiers sont grippés, c'est in fine l'économie réelle, qui contaminée inexorablement par la maladie, doit se soigner. La déconnexion entre l'économie réelle et l'économie financière n'est qu'un jeu de l'esprit. Leur interdépendance est clairement visible lors de chaque épisode de crise dite financière. D'ailleurs, les crise financières questionnent et exigent des réponses parce que fort justement, les agents financiers ne sont pas les seuls à en subir les effets destructeurs.
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Les caractéristiques du marché de l'immobilier américain

Sur le marché de l'immobilier américain, le financement d'une opération immobilière, pour un ménage, se fait principalement à taux fixe (70% de l'encours). Cependant, on a assisté au développement accéléré  de produits hybrides de type « interest-only loan » et « 2/28, 3/27 » qui sont des formules de prêts à taux fixes pendant les deux ou trois premières années (à des taux très faibles) et qui sont ensuite « refixés » (reset) à des taux beaucoup plus élevés, ce qui crée inévitablement un choc de paiement pour les emprunteurs. Enfin, le marché immobilier américain « joue un rôle particulier dans le financement de l'économie en raison du Mortgage Equity Withdrawal (MEW) : les ménages peuvent refinancer leurs prêts très facilement lorsque les taux baissent (cash out) ; ils peuvent également s'endetter lorsque la valeur de leur maison augmente (Home Equity loans). » Nous allons revenir sur ce point essentiel ci-dessous en présentant les crédits subprime et les enchainements de causalité pervers qu'ils ont provoqué.
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Les origines de la crise du subprime

Les crédits subprime désignent des prêts octroyés à des emprunteurs de mauvaise qualité. Les prêts subprime ne représentent que 13% de l'encours total de prêts mais ils ont représenté plus de 20% des nouveaux prêts en 2005 et 2006. 

« La crise du subprime trouve son origine dans la combinaison de plusieurs facteurs :

(1) de nombreux prêts ont été octroyés à des ménages n'ayant pas les moyens d'accéder à la propriété (pratiques abusives de la part des banques) ;

(2) pour leur permettre d'accéder à la propriété, les banques (ou organismes prêteurs) ont proposé des prêts atypiques à taux variable, les fameux prêts 2/28 et 3/27. Ces prêts sont à des taux fixes préférentiels (teaser) les deux ou trois premières années puis le taux est refixé à l'issue de cette période (reset). Lors du reset, les ménages font face à un choc de paiement important; 

(3) la baisse des prix immobiliers implique l'impossibilité pour ces emprunteurs de refinancer ou prépayer leurs prêts, conduisant ainsi au défaut. En effet, la baisse des prix entraîne la diminution de l'equity (différence entre la valeur de la maison et celle du prêt) détenu par les ménages. Il y a une forte corrélation entre le taux de défaut et la variation des prix immobiliers. »
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- Sur le premier point, la responsabilité des banques, en tant que créancier, est clairement engagée.

- Le second point permet de mettre en évidence les dangers de prêts à taux variables au moment du reset, c'est-à-dire lorsque que le taux d'intérêt augmente fortement après une première période à bas taux. Le choc budgétaire occasionné sur les ménages par ces hausses excessives de taux se traduit par une augmentation disproportionnée des mensualités de remboursement auxquelles les ménages, peu solvables au départ, ne peuvent faire face durablement. L'effet domino est lancé.

- Enfin le troisième point ne fait que mettre en évidence le renforcement d'une spirale vers le bas. Comme les prix baissent, les ménages ne peuvent plus souscrire de bouveaux prêts assis sur des perspectives de hausse des prix des biens achetés pour garantir leur solvabilité. On prend bien conscience des dangers d'une solvabilité fondée sur les prix d'un actif donnant lieu à spéculation contrairement à la stabilité d'une solvabilité revenu. Logiquement, quand les prix des actifs immobiliers baissent, les taux de défaut augmentent puisque les capacités de remboursement diminuent dans le présent et sont appelées à baisser encore dans l'avenir. 


    Chute des prix immobiliers, prêts à taux variable et taux de défaillance des prêts

On observe clairement la hausse spectaculaire des taux de défauts depuis de début de l'année 2006 aux Etats-Unis.

La «  très forte hausse des taux de défaillance des prêts « subprime » (30j, 60j et 90j), surtout pour les prêts à taux variable (qui atteint 20% en T4-07). Cette forte dégradation des taux de défaut a entraîné la faillite de certains organismes prêteurs et la chute des prix des produits titrisés adossés à ces crédits subprime ainsi qu'une réévaluation des primes de risque sur le crédit.

En supposant que les prêts en début de foreclosure atteignent 12% en 2008 en cumulé (un ordre de grandeur similaire à 2007) sur 1300Md$ d'encours et un taux de recovery de 50%, nous obtenons une perte nette d'environ 80Md$ en 2008, ce qui porterait la perte subprime à environ 160Md$ sur 2007-2008.

Attention cette estimation ne prend pas en compte les pertes liées à la hausse des défauts sur le Alt A et le prime, ni les dépréciations d'actifs dans les comptes des banques. »
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Source : Natixis, Patrick ARTUS, Global Immo n°1 mars 2008
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A consulter :

Estimation de l'encours de subprime

Etats Unis : quelle évolution des taux de défaut sur les crédits subprime ?

Etats-Unis : Fortes baisses des taux d'intérêt

Les dangers de la « Finance de PONZI »

Crise financière, crise du "subprime"

Croyances, Cycles économiques et Taches Solaires

Attention : une crise financière peut en cacher une autre

D'une bulle spéculative à la suivante

« Credit Crunch » aux Etats-Unis ?

Les errements de la confiance :la FED et la BCE dans la crise
Jean Paul Fitoussi et Éloi Laurent

Jean Paul FITOUSSI La Crise Financière et ses conséquences

« La crise financière aura-t-elle des conséquences sur l'économie réelle ? »

Le Monde, Débat avec Jean Paul Fitoussi,  président de l'OFCE,  mardi 11 septembre 2007 à 15 h00.
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Face à une conjoncture économique de plus en plus dégradée, la banque centrale américaine, la Fed ou Réserve Fédérale,  mène une  Politique Monétaire très expansionniste.  

Etats-Unis : Baisse de 75pb de l’objectif des Fed funds

Le 18 mars 2008, « Le Federal Open Market Committee (FOMC, comité de politique monétaire) de la Réserve Fédérale a décidé de baisser l’objectif des Fed funds de 75pb, à 2,25%. Le taux d’escompte – qui avait déjà été ajusté à la baisse de 25pb deux jours auparavant – a également été abaissé de 75pb, à 2,5%. »

Pourquoi une si forte  baisse des taux ?

« Le taux d’escompte – qui avait déjà été ajusté à la baisse de 25pb deux jours auparavant – a également été abaissé de 75pb, à 2,5%. Au final, l’écart entre l’objectif des Fed funds et le taux d’escompte a été ramené à 25pb cette semaine, contre 100pb avant le déclenchement de la crise financière, l’été dernier. Ce rétrécissement souligne que les tensions sur les marchés financiers sont probablement considérées par la Fed comme le risque majeur pour l’économie dans les circonstances actuelles. » 

Cette tendance récente à d’importantes baisses des taux d’intérêt,  peut être comparée à celles menées au début des années 2000 à la suite de la bulle technologique, même si les conditions d’occurrence de la crise ne sont pas tout à fait identiques. Il avait alors fallu faire face à des problèmes d’endettement, d’investissement des entreprises, alors qu’aujourd’hui, il convient de canaliser les effets de l’endettement et de l’investissement immobilier des ménages. La gestion des effets de la crise implique d’envisager une gamme différente de canaux de transmission des effets de la politique monétaire...

Les menaces sur la croissance économique et l’emploi se précisent

Le FOMC estime que « les principaux risques ont tous évolué défavorablement au cours des dernières semaines :

-      les tensions sur les marchés financiers se sont intensifiées,

-      le marché du travail s’est détérioré,

-      les données immobilières sont restées déprimées. » 

Cet épisode montre, une fois de plus, que la banque centrale américaine, prend explicitement en compte les conditions d’une croissance soutenue et durable, et non seulement la stabilité des prix.

Les risques inflationnistes ne sont pas sous estimés

Sur fond d’évolutions défavorables et d’incertitude, la menace inflationniste n’est pas oubliée. « Les évolutions sur le front de l’inflation n’ont pas été favorables récemment. Le communiqué du FOMC insiste d’ailleurs à la fois sur le caractère défavorable des évolutions récentes et la plus grande incertitude qui prévaut aujourd'hui. » 

« Les évolutions sur le front de l’inflation n’ont pas été favorables récemment, à l’exception des chiffres des prix à la consommation de février. En particulier, la combinaison de la forte dépréciation du dollar et de prix des matières premières très élevés paraît menaçante de ce point de vue. Dans un tel contexte, il n’est pas surprenant que les anticipations d’inflation  – que le FOMC indique surveiller de près – se soient légèrement détériorées. Le point mort d'inflation déduit des rendements des T-Notes indexés à dix ans est ainsi passé de 2,4% au début février à 2,7% dernièrement. »

L’objectif de stabilité de prix n’est donc pas omis par la Fed, mais il n’est pas exclusif de tout autre objectif. Il ne s’agit pas de maintenir la stabilité des prix, de contenir l’inflation, au prix d’une instabilité plus grande de la croissance économique et de l’emploi.

De la nécessité d’un arbitrage entre

soutien de la croissance et contrôle de la stabilité des prix

« Le paragraphe final du communiqué indique que les risques à la baisse sur la croissance demeurent, et que le Comité agira pour favoriser une croissance soutenable et la stabilité des prix. »

Par nature, un politique économique doit arbitrer entre objectifs. Si une règle de politique économique quelconque impose un seul objectif au détriment de tous les autres, s’il  n’y a plus de possibilités d’arbitrage, la politique économique devient illusoire. Ce n’est plus qu’une chimère.

Entre la règle et le choix, il faut choisir. Mais en démocratie, le gouvernement par la règle ne saurait s’imposer durablement au risque de mettre en péril le fondement même d’un gouvernement démocratique se traduisant ipso facto par des choix, des arbitrages pour les responsables de la politique monétaire et de la politique budgétaire. Observons de surcroit que le choix implique la responsabilité et la prisé de responsabilité par les autorités concernées. Celui qui fait des choix est responsable des conséquences de ceux-ci. L’autorité qui ne fait pas de choix devient irresponsable des effets de ceux-ci car elle peut renvoyer à la règle ceux qui critiquent ses « choix ».

A suivre …

Extrait du Communiqué du FOMC, 18 mars

« The Federal Open Market Committee decided today to lower its target for the federal funds rate 75 basis points to 2-1/4 percent. Recent information indicates that the outlook for economic activity has weakened further. Growth in consumer spending has slowed and labor markets have softened.  Financial markets remain under considerable stress, and the tightening of credit conditions and the deepening of the housing contraction are likely to weigh on economic growth over the next few quarters. Inflation has been elevated, and some indicators of inflation expectations have risen.  The Committee expects inflation to moderate in coming quarters, reflecting a projected leveling-out of energy and other commodity prices and an easing of pressures on resource utilization.  Still, uncertainty about the inflation outlook has increased.  It will be necessary to continue to monitor inflation developments carefully. Today’s policy action, combined with those taken earlier, including measures to foster market liquidity, should help to promote moderate growth over time and to mitigate the risks to economic activity.  However, downside risks to growth remain. The Committee will act in a timely manner as needed to promote sustainable economic growth and price stability.

Source : EcoFlash, BNP Paribas,  18 mars 2008.

A consulter :

D’une bulle spéculative à la suivante

« Credit Crunch » aux Etats-Unis ?

Subprime, petite foire aux questions

Pourquoi le subprime ne peut exister en France

Les errements de la confiance :la FED et la BCE dans la crise
Jean Paul Fitoussi et Éloi Laurent

 Jean Paul FITOUSSI La Crise Financière et ses conséquences

 « La crise financière aura-t-elle des conséquences sur l'économie réelle ? »

 Le Monde, Débat avec Jean Paul Fitoussi,  président de l'OFCE,  mardi 11 septembre 2007 à 15 h00.

 Attention : une crise financière peut en cacher une autre

 Les dangers de la « Finance de PONZI »

 Crise financière, crise du "subprime"

 De la crise financière,… à la crise réelle ?
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