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  • David Mourey
  • Professeur d'Economie et de Sociologie

Depuis 2005, Organisation et Animation :
Conférences Pédagogiques
Débats Publics
Colloques d'Economie, Monnaie, Finance ...
au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault
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16 mars 2008 7 16 /03 /mars /2008 20:01

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 L’appréciation continue de l’euro, par rapport au dollar, depuis 2002 nous conduit à nous demander si ce processus va se poursuivre dans les années à venir. Pour répondre à cette interrogation, nous pouvons mettre en évidence et distinguer les causes conjoncturelles de cette appréciation et les causes structurelles. Cette distinction n’est pas anodine.
Si les facteurs de l’appréciation de l’euro par rapport au dollar relèvent de exclusivement de phénomènes conjoncturels, alors le processus de dépréciation bilatéral du dollar, et donc d’appréciation bilatérale de l’euro, devrait s’interrompre plus ou moins rapidement.
En revanche, si ce processus à des causes profondes, si des évolutions structurelles sont en jeu, alors, l’appréciation de l’euro devrait/pourrait se poursuivre aussi longtemps que les conditions structurelles qui en sont à l’origine, se maintiendront.
Pour Patrick ARTUS, « Il est à craindre, du point de vue de la zone euro, que la dépréciation du dollar par rapport à l’euro se poursuive, puisque à la fois les facteurs de court terme et les facteurs structurels vont dans ce sens. »
Les causes conjoncturelles de l’appréciation
du cours de l’euro en dollar
Tout d’abord, rappelons que l’euro s’est déprécié par rapport au dollar après la création de la monnaie unique, de 1999 à 2001. Cette jeune et donc nouvelle monnaie n’étant pas encore attrayante aux yeux des investisseurs, ceux-ci, par manque de confiance en raison de l’incertitude liée à cette nouvelle aventure, devaient détenir dans leur portefeuille moins d’euros qu’ils ne détenaient des monnaies devenus constitutives de l’euro. Le motif de diversification dans la détention de ces 11 monnaies ayant disparu, la quantité globale de détention a logiquement diminué.
Comme nous l’avons dit dans de précédents billets, depuis 2002, l’euro s’apprécie continûment vis-à-vis du dollar. Cela étant, en vertu des écarts de taux d’intérêt sur le dollar et sur l’euro, le niveau relativement élevé des taux d’intérêts sur le dollar en 2005 – 2006, on a observé une légère et transitoire appréciation du dollar par rapport à l’euro.
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D’un point de vue conjoncturel, pour les années passées récentes et pour les années 2008 et 2009, on peut attribuer cette évolution passée et donc éventuellement avenir au fait que :
-      la crise immobilière et la perte de croissance induite sont beaucoup plus violentes aux États-Unis que dans la zone euro.
« Le choc négatif sur la croissance, qui part de l’immobilier résidentiel, est nettement plus violent aux États-Unis que dans la zone euro. » On peut l’observer à travers l’évolution des permis de construire, de l’investissement logement, et des prix de l’immobilier. « La violence du recul de l’activité de construction et des prix de l’immobilier aux États-Unis vient (…) de l’énorme taille du stock accumulé de maisons invendues. De ce fait, la perte de croissance à attendre aux États-Unis en 2008 – 2009 est nettement plus importante que dans la zone euro par rapport à la croissance antérieure. »
-      En réponse à la force du ralentissement de la croissance, la réaction de la Réserve Fédérale est beaucoup plus forte que celle de la BCE.  
La réaction de la banque centrale américaine est puissamment contracyclique, anti cyclique. « Comme en 2001 – 2003, la réaction de la Réserve Fédérale est plus forte que celle de la BCE, ce qui est anticipé par les marchés, et vient fondamentalement d’une différence entre les objectifs des deux banques centrales ». 
La réserve fédérale essaie de réguler la croissance et l’emploi, alors que la BCE se préoccupe presque exclusivement de l’évolution de l’inflation en maintenant la croissance de la masse monétaire, de la liquidité, dans des limites jugées raisonnables et donc conformes à l’objectif, à la cible de taux d’inflation. Les écarts de niveau des taux d’intérêt aux Etats-Unis et dans la zone euro ne font que renforcer les positionnements en euro par rapport au dollar.
Mais les facteurs explicatifs les plus importants, au-delà des facteurs cycliques ou conjoncturels, de l’ampleur de l’appréciation du taux de change de l’euro en dollar, sont des facteurs structurels qui agissent à moyen-long terme.
Les causes structurelles de l’appréciation
du cours de l’euro en dollar
Les principaux facteurs structurels sont liés, d’une part au rôle des autres pays et de leur politique de change, en particulier celle de la Chine des autres économies émergentes, et d’autre part, à la situation d’excès d’offre ex ante pour le dollar et d’excès de demande ex ante pour l’euro.
Le rôle des politiques de change des émergents et
des pays exportateurs de matières premières.
Dans le cadre du « régime de change mondial » actuel, « les pays émergents et exportateurs de matières premières accumulent de très importantes réserves de change (il suffit d’observer la partie des réserves de change qui est investie en dollars), afin d’éviter une appréciation plus rapide de leurs monnaies vis-à-vis du dollar. Ce besoin d’accumulation des réserves vient, de l’importance du déficit extérieur des États-Unis lié à la faiblesse du taux d’épargne des ménages américains »
Mais, la Chine préfère désormais  une appréciation assez rapide du RMB par rapport au dollar (autour de 7 – 8 % par), ce qui conduit les autres émergents d’Asie à mener des politiques de change similaires.
Cette stratégie de change des économies émergentes devrait se poursuivre dans le futur pour de multiples raisons. Il convient en effet pour ces économies, en particulier pour la Chine, de limiter, de freiner, l’inflation dans une économie en surchauffe en raison de l’excès de demande par rapport aux capacités d’offre. Cela peut exercer une pression salutaire à long terme sur l’industrie pour qu’elle monte en gamme. Il s’agit alors d’améliorer la compétitivité hors prix des produits et de ne plus s’appuyer sur une compétitivité prix surestimée en vertu d’un RMB sous évalué. Cela peut également produire une amélioration des termes de l’échange et donc limiter l’’inflation importée. En améliorant le pouvoir d’achat du RMB en devises.
A partir du moment ou « le dollar peut se déprécier plus rapidement par rapport au RMB, qu’il est moins stabilisé qu’auparavant par les achats d’actifs en dollars par les pays d’Asie, il se déprécie aussi plus vite vis-à-vis de toutes les devises dont l’euro. » 
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Excès d’offre d’actifs, ex ante, pour le dollar
 
Le déficit extérieur des États-Unis est très important. Mais, « il se réduit peu, même dans les périodes de faible croissance, ce qui est dû à ce que, dans ces périodes, si le besoin de financement du secteur privé se réduit, le besoin de financement du secteur public s’accroît rapidement, ce qu’on a vu en 2002 – 2004, et sera le cas à nouveau en 2008 – 2009 ».
Or, depuis déjà plusieurs années, les flux de capitaux du secteur privé vers les États-Unis (investissements directs ou investissement de portefeuille, soit achats de titres par les investisseurs privés) ne suffisent plus à financer le déficit extérieur des États-Unis. Il en découle que « les achats de dollars par les banques centrales représentent une fraction substantielle du déficit commercial et donc, les investissements directs et les achats d’actions et d’obligations d’entreprises par les non-résidents sont loin de couvrir le déficit courant des États-Unis. »
Cette situation s’est aggravée ces derniers mois à partir de la crise qui s’est déclenchée aux Etats-Unis depuis l’été 2007. « Avec la crise financière, les non-résidents ont arrêté d’acheter des titres d’entreprise (actions, obligations, ABS qui sont inclus dans les obligations d’entreprises pour les statistiques de balance des paiements). Le déficit extérieur des États-Unis doit donc être financé par les banques centrales, ou par des flux des capitaux à court terme générés par la dépréciation du dollar. »
Puisqu’il y a désormais excès, ex ante, d’offre de dollars en raison de l’important ce du déficit extérieur des Etats-Unis (le besoin de financement externe de l’économie américaine entraine l’émission de titres d’emprunt), et de la faiblesse de la demande d’actifs en dollars par le secteur privé (pour prêter aux débiteurs américains), toute réduction des achats d’actifs en dollars par les banques centrales conduit, ipso facto, à une dépréciation importante du dollar.
Excès de demande d’actifs, ex ante, pour l’euro
« La situation de la zone euro est exactement l’opposée de celle qui vient d’être décrite pour les États-Unis. La zone euro a en moyenne un excédent extérieur et pourtant il y a une demande croissante de la part des non-résidents pour les actifs libellés en euros. » Autrement dit, la zone euro étant en excédent extérieur, elle est en capacité de financement vis-à-vis du reste du monde et on devrait logiquement observer un excédent d’offre d’actifs pour financer les économies en déficit et donc en situation de besoin de financement.
Or, on observe des achats importants d’obligations et d’actions en euros par les investisseurs non européens, dont une partie importante provient des achats d’obligations par les banques centrales étrangères se traduisant par la hausse des réserves de change investies en euros par ces banques centrales. Les banques centrales en détenant de plus en plus d’euros dans leurs réserves internationales de change confèrent à l’euro un rôle de monnaie de réserve international.
 Il y a donc un excès de demande, ex ante, pour les actifs libellés en euros, d’où la tendance à l’appréciation de l’euro. Quand la quantité demandée augmente plus vite que la quantité offerte, le cours monte en vertu de l’effet rareté.
D’où vient cette différence entre la situation du dollar excès d’offre ex ante et la situation de l’euro excès de demande ex ante ?
Il peut s’expliquer d’une part par l’écart de situation de balance commerciale entre les États-Unis et la zone euro, dû lui-même à l’écart entre les niveaux des taux d’épargne de la Nation et d’autre part à l’existence d’un cycle auto entretenu : « puisque le dollar s’affaiblit, les investisseurs essaient de trouver un actif pour diversifier leurs portefeuilles ; l’euro est le seul actif dont les marchés sont de taille suffisamment grande pour servir de substitut au dollar, et il y a donc transfert du dollar vers l’euro qui affaiblit encore le dollar ».
Enfin, la plus grande stabilité de la politique monétaire de la BCE, par rapport à celle de la Réserve Fédérale dont les taux d’intérêts sont plus volatils en raison de son caractère plus contra cyclique, et d’une certaine manière de la plus grande crédibilité de la BCE en ce qui concerne la lutte contre l’inflation du fait de son caractère peu contracyclique. On a, en quelque sorte, les vices de la vertu pour la FED et les vertus du vice pour la BCE. Si tant est que l’on considère que la vertu consiste à ne pas lutter exclusivement contre l’inflation.
Dans ces conditions monétaires internationales,
quels facteurs pourraient arrêter l’appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar ?
Pour Patrick ARTUS, on peut évoquer deux scénarios : le premier implique une évolution économique favorable pour la zone euro et l’autre, au contraire, se traduit par une évolution économique défavorable pour la zone euro.
Une stabilisation ne devrait se produire si les émissions d’actifs en euros n’augmentent pas spontanément, que lorsque l’appréciation de l’euro vis-à-vis du dollar aura rendu les investissements en euros moins attrayants : dégradation du commerce extérieur, freinage de la croissance, baisse durable des taux d’intérêt dans la zone euro.
Dépréciation de l’euro et vertu économique en Euroland
Dans le cas du scénario de l’évolution favorable à la zone euro, la forte croissance de la zone euro en se traduisant par « la hausse des investissements dans la zone euro financés par des émissions de titres en euros : il y aurait alors passage à un déficit extérieur de la zone euro et hausse de l’offre de titres libellés en euros, ce qui permettrait de satisfaire la demande pour ces titres ». La stabilisation du taux de change de l’euro en dollar à un niveau plu bas serait le résultat d’une économie en croissance soutenue et durable, donc plus proche du plein emploi. Le déficit extérieur serait la conséquence d’une très forte croissance et non d’une dégradation de la compétitivité. La dépréciation de l’euro par rapport au dollar serait le résultat de la vertu économique.
Dépréciation de l’euro et vice économique en Euroland
Dans le cadre d’une évolution défavorable à la zone euro,  c’est la dégradation de la situation économique de la zone euro due à l’appréciation de l’euro qui, en se traduisant par un fort ralentissement de la croissance économique de la zone, en conséquence de la forte dégradation de la compétitivité, s’accompagnera malgré tout d’un creusement du déficit extérieur, qui serait à l’origine de la dépréciation de l’euro par rapport au dollar.  L’exigence économique de taux d’intérêt durablement plus bas sur l’euro, provoquerait simultanément une hausse de l’offre et une baisse de la demande d’euros. La dépréciation de l’euro par rapport au dollar serait cette fois le résultat du vice économique.
Source : Natixis, Patrick ARTUS, Flash N° 95 , 14 mars 2008 « Tout pousse à l’affaiblissement du dollar par rapport à l’euro »
 
A consulter :
Published by David Mourey - dans Europe
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