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  • David Mourey
  • Professeur d'Economie et de Sociologie

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au SENAT, Banque de France, ..., Pontault-Combault
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29 septembre 2008 1 29 /09 /septembre /2008 07:09

 

Crise Financière : Interventions Publiques et Aléa Moral

 

 

Avec les multiples interventions de la puissance publique (Banques centrales et Trésor public) en réponse aux désordres monétaires (crise de liquidité des marchés en période d'abondance de liquidité monétaire) et financiers (chute brutale de la valeur des actifs risqués) internationaux, la question de l'aléa moral se pose une nouvelle fois.  

 

Comment concevoir et accepter un système qui privatise les gains
et socialise les pertes ?

 

La réponse à cette question de simple bon sens dans le domaine de l'éthique devient très complexe quand on la pose dans le domaine de l'économie et de la société. Les conceptions du juste et de l'injuste en économie font appel à simultanément à l'analyse économique, sociologique et philosophique. De surcroit, faire coïncider les intérêts individuels et collectifs dans le type de situation que nous vivons n'est pas facile.

 

Bref, il n'y a pas de réponse simple à la question simple posée. J'ai déjà parlé par ailleurs, voir les liens ci-dessous des questions d'équité et je ne vais y revenir dans ce billet. Je vais juste tenter de mettre en évidence les raison pour lesquelles un certain de gré de socialisation des pertes est nécessaire malgré la privatisation préalable des gains.

  

Une crise du Crédit

 

La crise financière actuelle est d'abord une crise du crédit. Le crédit, d'un point de vue micro économique, est une opération qui met en relation deux agents et dans le cadre de cette relation l'information est par nature asymétrique. 

 

Cette asymétrie d'information existe ex ante, avant l'échange, et ex post, après l'échange. Cette double dimension de l'asymétrie de l'information dans la relation de crédit conduit à l'existence potentielle d'un risque de système, ou risque systémique, lié aux interdépendances entre les agents réalisant de multiples opérations économiques dans le même système.

 

Asymétries d'Information ?

 

Qu'est-ce que l'Antisélection?

 

Ex ante, l'asymétrie d'information prend la forme de l'antisélection, c'est-à-dire la situation dans laquelle les préteurs ont de grandes difficultés à discriminer parmi les emprunteurs potentiels. Autrement dit, ils ont des grandes difficultés  à distinguer parmi eux les bons débiteurs à partir d'une estimation incorrecte des risques. Les créanciers vont donc appliquer un prix moyen (taux d'intérêt) trop élevé pour les potentiels emprunteurs solvables mais peu élevé pour les emprunteurs dont le risque de solvabilité est élevé et qui sont donc prêts à souscrire un crédit, fut-il à un prix élevé.

L'antisélection, ou sélection adverse, favorise donc la signature de contrats avec les mauvais emprunteurs, en termes de solvabilité, au détriment des bons emprunteurs.

 

Qu'est-ce que l'Aléa Moral ?

 

Ex post, l'asymétrie d'information prend la forme de l'aléa moral ou hazard moral, c'est-à-dire la situation dans laquelle les emprunteurs disposent de marges de manœuvre dans l'usage des fonds. L'emprunteur peut prendre des risques dont il fera supporter le cout au préteur en cas de défaillance liée à des paris trop risqués, parce qu'il est à la recherche de rendements trop élevés. L'usage des fonds n'étant pas forcement inscrit précisément dans le contrat de crédit, l'emprunteur est incité à prendre des risques inconsidérés puisqu'il ne sera pas le seul à être sanctionné. Il peut donc espérer que son créancier vienne à son secours pour le sauver et se sauver aussi lui-même.

 

Défauts de coordination par le mécanisme du marché

 

Ces défauts de coordination des décisions individuelles des entre agents économiques, ayant des intérêts divergents, par le mécanisme du marché conduit à un risque collectif de nature systémique dans la mesure ou les asymétries d'information provoquent des externalités négatives qui sont à l'origine d'une plus grande fragilité du système financier dans son ensemble.

 

Ces caractéristiques spécifiques du système de crédit montrent d'une part, que les risques subis par les agents lors de l'opération de crédit ne sont pas exogènes et d'autre part, que le principe de la couverture privée des risques n'empêche nullement l'existence d'un risque collectif et systémique.

 

Les risques ne sont pas exogènes car ils dépendent des comportements des agents en situation d'asymétrie d'information. Les risques sont donc endogènes, ils sont liés à la nature du système.

 

Le principe de la couverture privée des risques, en situation d'symétries d'information,  n'empêche nullement l'existence d'un risque collectif et systémique car le principe de l'assurance privée par la diversification des risques est mis en défaut par le principe d'interdépendance des opérations et des agents qui réalisent des opérations.

 

Dans ces conditions, l'intervention publique va se révéler indispensable pour donner à l'ensemble des agents qui échangent, mais plus encore au reste de l'économie et de la société, une assurance collective contre le risque de système. Il ne semble, en effet, pas logique que des innocents payent le prix des erreurs des responsables et/ou coupables.

 

Intervention publique contre le risque systémique

 

Or, si dans son principe cette intervention  publique apparait indispensable lorsque les dégâts sont révélés et sur le point de se diffuser au reste de l'économie, et de la société, l'existence potentielle de cette intervention peut favoriser la prise de risques inconsidérés puisque celui qui les prend sait qu'il a toutes les chances d'être sauvé au nom de la protection d'un collectif plus large.

 

Au fond, la question qui se pose est la suivante : dans quelle mesure et comment faire supporter les risques à ceux qui les prennent sans que cela ne mettent en Péril, ni ne menace, ceux qui ne les ont pas pris et/ou qui sont mal informés ?

 

Nous allons voir qu'en ce qui concerne la crise financière actuelle, qui trouve son origine dans la crise des crédits subprimes, la réponse à cette question n'est pas simple du tout et que les réponses apportées par les pouvoirs publiques peuvent susciter des réactions d'une légitime perplexité de la part de ceux qui subissent les conséquences perverses et souvent dramatiques d'un jeu dangereux auquel ils n'ont pas joué.

 

Que se passe-t-il aujourd'hui ?

 

Comme cela a été montré dans divers billets, c'est la combinaison de plusieurs phénomènes qui nous a conduit là ou nous en sommes désormais. Une liquidité mondiale (base monétaire) mondiale trop abondante en raison du recyclage des énormes réserves de change en dollar des pays émergents (liées aux excédents extérieurs de la Chine notamment) et des pays exportateurs de pétrole ; des politiques monétaires excessivement expansionniste aux Etats-Unis en particulier (des taux d'intérêts durablement bas et très inférieurs aux taux de croissance du PIB ; crédit facile et donc endettement croissant ; des instruments financiers de plus en plus complexes et de moins en moins transparents (ABS, ...) donnant lieu à des montages financiers du type finance de Ponzi, ...

 

Pas de ralentissement de la croissance de la liquidité mondiale

 

Les signes de cette croissance toujours trop rapide de la liquidité globale restent toujours  identifiables dans le suivi de l'évolution de la base monétaire mondiale qui continue à croître très rapidement et qui est alimentée par l'accumulation de réserves de change dans les pays émergents et exportateurs de matières premières.

 

La base monétaire désigne la quantité de monnaie centrale en circulation dans l'économie. C'est la forme supérieure de liquidité. La banque centrale crée cette monnaie en accordant des concours au Trésor Public, aux banques commerciale, ou encore en acquérant des devises ou des titres sur les marchés. L'accumulation de devises par les banques est une des sources de la création monétaire et l'accumulation de réserves de change (de devises) par la banque centrale est une des sources de la création de monnaie centrale. Or, plus les banques disposent ou peuvent disposer de monnaie centrale, plus elles peuvent créer de la monnaie pour leurs clients. L'accumulation de réserves de change par les banques centrales contribue bien à augmenter les liquidités dans l'économie mondiale. Tout cela rend plus facile le financement des opérations, même si elles sont très risquées.

 

Cette combinaison explosive s'est traduite ipso facto par l'émergence d'un risque systémique potentiel qui ne permettait pas aux autorités publique de laisser agir la « main invisible » des marchés selon le principe du « laissez faire » propre à une économie de marché livrée à ses propres secousses. Le « laissez faire » aurait certes conduit à la disparation ou au moins à de graves sanctions économiques et financières pour les moins prudents mais il aurait probablement causé des dommages « collatéraux » d'une telle ampleur  que de nombreux innocents auraient pu y laisser des plumes, voire la peau. D'où les récentes interventions de la puissance publique via les banques centrales, le Trésor public, ... pour éviter la propagation des difficultés à une trop grande échelle, pour contrecarre tout risque de crise sytémique.

 

Qu'est-ce que le Risque Systémique

 

On déduit logiquement de ce qui précède que la crainte d'une crise systémique survient lorsqu'un déséquilibre profond apparaît dans une dimension du système avant de se propager comme dans un jeu de domino au reste du monde.

 

Selon une définition proposée par Michel AGLETTA et P.MOUTOT, le risque de système désigne « l'éventualité qu'apparaissent des états économiques dans lesquels les réponses rationnelles des agents individuels aux risques qu'ils perçoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques par diversification, amène à élever l'insécurité générale. »

 

Selon ces auteurs, cette définition permet d'insister sur la non neutralité des structures financières, l'ensemble des règles qui organisent les transactions monétaires et financières, lesquelles influencent le champ des possibles en matière d'équilibre macroéconomique. Autrement dit, de graves dysfonctionnements dans l'allocation des ressources financières (par exemple, l'octroi de crédits à des ménages peu solvables avec les subprimes ...) peuvent conduire à des équilibres macroéconomiques inefficients. Mais ces équilibres ne proviennent pas (seulement) de l'irrationalité des agents, mais surtout des défauts de la coordination de milliers de choix individuels (microéconomiques) par les marchés financiers qui doivent en outre permettre une coordination intertemporelle des projets d'agents ayant des intérêts divergents. D'où un résultat macroéconomique « anormal », au sens de on souhaité par les acteurs. On parle alors de phénomène émergent.

 

Mais il faut admettre que dans un système économique dynamique on observe « naturellement » un processus permanent de destruction-créatrice d'activité, d'entreprise, d'emplois, dans lequel des risques sont régulièrement pris par les uns (avec le concours volontaire ou involontaire des autres) et cette situation ne peut se traduire que par une certaine dose d'instabilité. En effet, un système dynamique, par nature, ne peut se reproduire à l'identique.

 

Les risques pris étant fondés simultanément sur des choix plus ou moins rationnels et sur la confiance (facteur irrationnel) en l'avenir (par nature incertain) de ceux qui prennent des paris, les effets qui en résultent peuvent être un puissant facteur d'instabilité, en raison des successions de phases de réussite (pour certains) et d'échecs (pour d'autres).

 

Le risque de crise systémique est donc inhérent à une économie capitaliste de marché dans laquelle les marchés financiers qui permettent de faire le lien entre les choix du présent, du passé et de l'avenir, jouent un rôle majeur. Il n'est donc aucunement surprenant de s'interroger sur les conséquences réelles effectives et potentielles de la crise financière actuelle, laquelle à l'instar des crises du passé pourraient provoquer bien plus de dégâts qu'elle n'en a déjà causés sans les interventions répétées de la puissance publique.

 

De la nécessité d'un Préteur en Dernier Ressort - PDR

 

J'ai insisté, dans plusieurs billets précédents sur l'inéluctabilité et l'inséparabilité, des effets de la crise financière sur l'économie réelle. Les banques centrales en ont eu conscience dés les premiers symptômes de la crise du Subpime car elles sont intervenues dés le moi d'août 2007. Depuis début septembre 2008, les interventions se multiplient et se diversifient. En alimentant les marchés en liquidité, les banques centrales espèrent non seulement contenir les effets négatifs présents mais également juguler les impacts pervers des prochains mois. Pour autant, comme le dit  clairement Patrick ARTUS dans son livre « Les incendiaires : les banques centrales dépassées par la globalisation » , il faudra prendre garde à ne pas créer les conditions d'occurrence de la prochaine crise financière en luttant contre la crise présente.

 

Ne pas jouer au Pyromane-Pompier

 

En d'autres termes, les banques centrales ne doivent pas jouer au jeu du pompier pyromane. En effet, paradoxalement, à force de venir « trop facilement » au secours de ceux qui ont allumé un feu, on joue le rôle d'assistant à l'allumage du prochain incendie. C'est la situation d'Aléa Moral bien connue des économistes. Celui qui est certain d'être secouru en cas de trop grande prise de risques non rentables, in fine, va être incité à prendre toujours davantage de risques. Tant qu'il ne paie pas l'addition tout en encaissant les recettes, il peut continuer son jeu de funambule.

 

Il ne faut pas oublier que ce sont les choix effectués dans le présent, afin de gérer les conditions présentes, qui installent progressivement les conditions de l'avenir dans le cadre desquelles, les mêmes causes produisant les mêmes effets, se mettront inévitablement en scène les mêmes jeux dangereux de dominos.

 

La question initiale revient : comment et dans quelle mesure socialiser les pertes quand les gains préalables sont restés privés ?

 

Du Prêteur en Dernier Ressort (PDR) ...

 

Ce que nous montrent les derniers épisodes de faillites et d'interventions des banques centrales et du Trésor public, c'est que l'existence d'un PDR, prêteur en dernier ressort, ne suffit plus. La création et l'intervention d'un AADR, Acheteur d'Actifs en dernier ressort, est tout autant nécessaire.

 

En l'espace de quelques jours, la crise financière connaît une série de rebondissements aux conséquences lourdes et réveille un peu plus les incertitudes. Avec la faillite de Lehman Brothers, le rachat de Merrill Lynch par Bank of America,  le sauvetage d'AIG, et logiquement le retour de la menace « fantôme »  systémique. Menace qui « comme un ciel bas et lourd pèse comme un couvercle sur les esprits gémissants en proie aux longs » stress lié aux incertitudes.

 

Si la banque centrale américaine, la Réserve Fédérale ou Fed, a choisi de laisser inchangé à 2 % son taux directeur à l'issue du FOMC qui s'est tenu le 16 septembre, elle a pris une décision qui va à l'encontre des anticipations de baisse que les marchés avaient formulées.  A noter que ce statu quo monétaire  a été obtenu à l'unanimité du vote.

Pour autant, si la Fed n'a pas souhaité actionner une nouvelle fois la politique monétaire via la baisse des taux d'intérêt,  elle  reste très  active sur le front de la liquidité à l'instar des autres  banques centrales, qui mettent sous perfusion les marchés, en attendant le retour de la confiance.

 

En effet, c'est le rôle de PDR qui est privilégié désormais par rapport à la politique monétaire expansionniste stricto sensu car « la réponse appropriée aux derniers développements de la crise financière est de garantir coûte que coûte la liquidité du marché. Ce que font la Fed et toutes les autres banques centrales par leurs injections massives de liquidités. Il est vrai que, théoriquement, la politique de taux peut aussi aider en agissant sur le coût de la ressource. Cependant, la transmission de la politique monétaire est considérablement affaiblie dans la période actuelle d'aversion au risque, de deleveraging et de credit crunch. » CA, Jean-Paul BETBEZE, Etudes Economiques, 18 septembre 2008

 

 

... à l'Acheteur d'Actifs en Dernier Ressort (AADR)

 

 

Selon, Patrick ARTUS dans une note récente, Natixis, Artus, Report,26 septembre 2008 N° 97, « Le but ultime du plan de sauvetage des banques aux Etats-Unis s'il est mis en place est de redonner de la rentabilité aux banques ». La structure présente se nomme TAPP ou Troubled Assets Purchase Program.

 

L'élément de base du plan de sauvetage mis en place par le Trésor public  américain, consiste en un swap (échange) d'actifs dans les bilans des banques.

 

Concrètement, « Si le Trésor des Etats-Unis émet X milliards de dollars de dette publique (X = 700 ?), se sert de l'argent levé pour acheter X milliards de dollars d'actifs risqués (des MBS par exemple) aux banques, celles-ci reçoivent X milliards de dollars de cash. Elles peuvent s'en servir pour rembourser des dettes, acheter d'autres actifs, mais nous pensons que le plus raisonnable est qu'alors les banques utilisent ce cash pour détenir elles mêmes les X milliards de dollars de Treasuries émis. »

 

Ce plan est donc un simple échange ABS contre Treasuries entre les banques et le Trésor des Etats-Unis. Vendredi 19 septembre 2008, le Trésor des Etats-Unis à annoncé un plan d'achat d'actifs financiers à risques détenus par les banques.

 

Toujours selon Patrick ARTUS, pour les banques, le remplacement des ABS par des Treasuries à l'actif de leur bilan présente plusieurs avantages et c'est une stratégie analogue à celle qui a permis le redressement des banques japonaises à partir de 1998.

 

Cette annonce à entrainé une réaction très positive sur les marchés car les investisseurs « pensent que ces achats de titres par le Trésor américain vont améliorer la situation à la fois des actionnaires et des porteurs d'obligations des banques. »

 

Mais, si « ceci est certain pour les banques qui ne demanderont pas d'aide au Trésor des Etats-Unis : les achats du Trésor vont faire remonter les prix des actifs financiers (directement et en évitant des ventes forcées), donc vont faire remonter la valeur de l'actif des banques et vont réduire leur risque de défaut, ce qui profite à la fois aux actionnaires et aux porteurs d'obligations. Mais ce n'est pas sûr en ce qui concerne les banques qui vendront des actifs au Trésor des Etats-Unis. », en revanche il existe de réelles  incertitudes en ce qui concerne les banques qui vont vendre des actifs au Trésor des Etats-Unis. Ces incertitudes sont de deux types : comptables et politiques. 

 

 

Incertitudes comptables et incertitudes politiques

 

Les incertitudes comptables sont liées à l'absence d'information précise sur les prix auxquels les actifs vont être achetés aux banques par le Trésor. En effet, « si ces actifs sont achetés aux prix de marché alors que les prix de marché sont considérablement inférieurs aux prix ayant un sens économique (...) et que les banques ont pu valoriser dans leurs bilans ces actifs à des prix (...) supérieurs aux prix de marché, alors les ventes d'actifs au Trésor provoqueront de fortes pertes comptables additionnelles pour les banques. »

 

Les incertitudes politiques trouvent leur origine dans le fait que « l'opinion publique américaine et le Congrès ne sont certainement pas prêts à utiliser l'argent public pour enrichir les actionnaires des banques. »  

 

La socialisation des pertes présente donc des limites politiques irréductibles

 

Par exemple, dans le cas de la mise sous tutelle de Fannie Mae, Freddie Mac et l'intervention pour AIG, « les sauvetages publics (...) étaient faits de telle manière que les actionnaires étaient ruinés » Natixis, Patrick ARTUS, Report,26 septembre 2008 N° 91

 

Face à l'ampleur de la crise financière et à ses effets sur l'économie réelle, la réaction des autorités financières semble marqué par un certain pragmatisme car les Banques centrales et le Trésor US sont certes déterminés à aider les banques à se débarrasser de leurs actifs risqués et le système financier à retrouver de la stabilité dans la durée, mais cette volonté manifeste de parer à tout risque systémique ne se fera pas à n'importe quel prix. C'est ce qu'on peut visiblement dire pour le moment., mes semble-t-il ...

 

A suivre donc, ...

 

A consulter :

 

Sauvetage du système financier : A quel prix pour le contribuable ?

Attention : une crise financière peut en cacher une autre

De la crise financière, ... à la crise réelle ?

 Les dangers de la « Finance de PONZI »

 Crise financière : excès de liquidités ou excès d'épargne ?

 La « catastrophe » de 2011 : une grave crise de l'endettement

 Attention : une crise financière peut en cacher une autre

 D'une bulle spéculative à la suivante

 Etats Unis : quelle évolution des taux de défaut sur les crédits subprime ?

Taux de défaut Subprime aux Etats Unis

Mieux comprendre la finance pour éviter les crises financières

Mieux comprendre la finance pour éviter les crises financières (2)

Crise financière et Injection de liquidités

 

Sur les crières de Justice Sociale


Présentation des termes du débat à partir du rapport Minc

 

Une critique des termes du débat formulée par Jean-Paul Fitoussi

 

Eléments d'analyse présentés par Amartya Sen


Published by David Mourey - dans Crises Financières
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