Aprés la Crise Financière : Comment sortir d’une récession ?

19.10.2008

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Les Etats-Unis et la Zone Euro entrent probablement en récession et il semble utile de s'interroger sur les conditions de sortie de cette récession.
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Aux Etats-Unis et dans la zone euro, la récession menace

En effet, il ne peut en être autrement « avec le retournement à la baisse de la construction résidentielle et du crédit aux ménages, amplifiées par le recul de l'emploi (qui est plus avancé aux Etats-Unis que dans la zone euro) et des revenus des ménages, d'où la dégradation de la demande intérieure, et de la situation de l'industrie et des services à la croissance du commerce extérieur, c'est-à-dire aux exportations vers les pays émergents et exportateurs de pétrole. » Natixis, Patrick ARTUS, « Quels sont les facteurs qui font sortir d'une récession ? », 13 octobre 2008

Un enchainement sans surprise

En fait, indépendamment de la crise bancaire et financière stricto sensu, les mécanismes d'ne récession assez traditionnelle sont à l'œuvre. L'excès de l'offre construction) sur le marché immobilier, conduit à un très important stock de maisons invendues. Il en résulte une correction à la baisse de l'activité de construction, celle-ci étant amplifiée par l'excès d'endettement des ménages qui ne peuvent plus s'endetter davantage, mais au contraire ils doivent se désendetter. Cet enchainement vicieux se propage à l'ensemble de l'économie via les pertes d'emplois et de revenus de secteurs en secteurs du fait des interdépendances.

Quels sont les chemins habituels de sortie d'une récession ?

Les enseignements que l'on peut tirer des expériences du passé récent peuvent permettre d'identifier les facteurs qui déclenchent la sortie d'une récession. Trois mécanismes ont joué un rôle majeur :

1 - La relance de la demande globale de biens et services par le creusement des déficits publics permet, à court terme, une reprise de la croissance de la production, donc des revenus versés aux facteurs de production et de la demande privée. Ceci entraine, ultérieurement une relance de la création d'emploi, de la croissance des revenus distribués, de la demande privée..., ce qui peut permettre en retour de combler le déficit public initial, via la hausse des recettes fiscales et la baisse de dépenses publiques.

2 - La relance du crédit au secteur privé, entreprise et ménages, permet de soutenir la demande de ce secteur. Or, les politiques monétaires expansionnistes, par la baisse des taux d'intérêt qu'elles permettent, favorisent la relance du crédit à la consommation des ménages, à l'investissement des entreprises. Ce soutien à la demande globale produit le même enchainement que celui présenté ci-dessus.

3 - La reprise spontanée de l'investissement productif des entreprises et/ou en logements pour les ménages est possible dés l'instant ou les excès antérieurs en matière d'endettement et d'accumulation de capital ont été corrigés.

Des voies de sorties difficiles à emprunter aujourd'hui

En effet, la situation présente laisse-t-elle une marge de manœuvre, à l'aune des trois mécanismes présentés, dans les pays où on peut observer les configurations suivantes ?
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1 - Que faire lorsqu'il n'existe pas réellement de marges de manœuvre budgétaires, que ce soit lié au pacte de stabilité au tout simplement au degré d'endettement de l'économie ?

2 - En situation d'excès d'endettement dans le secteur privé et/ou d'aversion accrue pour le risque, les politiques monétaires expansionnistes sont peu efficaces, voire inefficaces. C'est la situation de trappe à liquidité. Les agents préfèrent détenir des actifs liquides sans risques plutôt que des actifs moins liquides et risqués.

3 - Les excès antérieurs en matière d'endettement et d'investissement en capital productif pour les entreprises et en logements pour les ménages sont encore loin d'être corrigés et cela bloque, ipso facto, la reprise de l'investissement.

De quelques exemples récents de sorties de récession

1 - Les Etats-Unis après la récession de 1990-1992.

Aux Etats-Unis, la reprise de la croissance est déclenchée par une reprise de l'investissement logement et de l'investissement productif des entreprises. L'investissement en logements repart à la hausse dés 1992 lorsque le stock de logements invendus revient à la normale. L'investissement des entreprises remonte avec le redressement de leur profitabilité (taux de rentabilité - taux d'intérêt réel). Le revenu réel (pouvoir d'achat) des ménages se redresse dès la fin de 1991, à la suite de la hausse des dépenses publiques, la baisse des impôts et après une forte baisse des taux d'intérêt induite par la politique mon »taire expansionniste de la Fed. Cependant, la croissance de l'endettement sera plus tardive.

On observe donc clairement la conjugaison des effets du creusement du déficit public, du retour à la normale du stock de maisons invendues et de la profitabilité pour les entreprises, et de la baisse des taux d'intérêt, même si ce facteur semble plus progressif.

2 - Les Etats-Unis après la récession de 2001-2002.

Toujours aux Etats-Unis, en 2001-2002, la reprise est impulsée par celle de l'investissement productif des entreprises et de l'investissement en logement des ménages. Encore une fois, le retour à la normale du stock de logement invendus et de la profitabilité des entreprises jouent un rôle non négligeable. En outre, la très forte baisse des impôts sur les ménages fin 2001 et début 2002 permet une forte hausse du revenu disponible des ménages. Enfin, la très forte baisse des taux d'intérêt, liée à la politique monétaire très expansionniste de la Fed conduit à une accélération des crédits aux ménages...

On observe donc clairement la conjugaison des effets de la reprise de l'investissement, de l'impulsion budgétaire liée au creusement du déficit public et du soutien monétaire apporté par la baisse des taux d'intérêt.

3 - La zone euro après la récession de 2001-2002.

Dans la Zone Euro, la réactivité étant beaucoup plus lente et plus faible, la reprise économique est assez molle et tardive. Elle ne se déclenche vraiment qu'en 2004, avec donc deux années de retard par rapport aux Etats-Unis. La reprise de la croissance est tirée par celle de l'investissement productif et l'investissement logement. Là aussi, une amélioration de la profitabilité favorise l'investissement. L'amélioration des revenus des ménages n'apparaît qu'en 2005, malgré la hausse des dépenses publiques et la baisse de la pression fiscale, donc le creusement du déficit public. Avec la BCE, la baisse des taux d'intérêt est nettement plus lente qu'aux Etats-Unis avec la Réserve Fédérale. Cette politique monétaire moins expansionniste et plus graduelle ne peut provoquer qu'une reprise assez tardive du crédit, qui néanmoins finira par tirer la demande vers le haut.

Une fois de plus, on observe clairement que la conjugaison des effets de la reprise de l'investissement, de l'impulsion budgétaire et du soutien monétaire est favorable au retour de la croissance et à la sortie de récession.

Cela dit, dans la situation économique présente aux Etats-Unis et dans la Zone euro, les mêmes remèdes sont-ils possibles et disponibles et peuvent-ils produire les mêmes effets ?

Quelles facteurs pour une reprise aujourd'hui ?

Les trois pistes pour qu'il y ait une reprise sont donc :

1 - Aujourd'hui, les capacités d'augmentation supplémentaire du déficit public sont très faibles aux Etats-Unis, en France et en Italie. Les marges de manœuvré existent davantage en Allemagne et en Espagne. C'est un instrument qui semble de faible porté et dans la majorité des pays concernés, la croissance molle en 2009 ne pourra probablement pas être compensée par un déficit public supplémentaire. « Dans le cas des Etats-Unis, la très forte hausse du déficit public vient du plan de sauvetage des banques, c'est-à dire d'un transfert de dette privée vers la dette publique, et ne correspond pas à un soutien direct de la croissance. » Natixis, Patrick ARTUS, « Quels sont les facteurs qui font sortir d'une récession ? », 13 octobre 2008

2 - Une politique monétaire expansionniste en soutien durable du crédit et de la dépense privée n'est pas certaine de produire les effets attendus. D'une part, les taux d'endettement des ménages restent très élevés et l'heure est plutôt à l'engagement d'un processus durable de désendettement des ménages. On peut observer que, la hausse des défauts met en évidence le niveau excessif de cet endettement. En ce qui concerne les entreprises, elles sont également ailleurs confrontées à la hausse des primes de risque sur leur endettement obligataire ou en crédit bancaire, ce qui décourage l'endettement et in fine l'investissement.

(3 - « L'ajustement de l'excès de production sur le marché de l'immobilier résidentiel sera un processus très long, compte tenu de la taille énorme du stock de logements invendus. Il n'est pas certain qu'il soit nécessaire non plus d'accroître l'investissement productif compte tenu du maintien d'un flux important de délocalisations. » Natixis, Patrick ARTUS, « Quels sont les facteurs qui font sortir d'une récession ? », 13 octobre 2008

En résumé, peu de pays dans la Zone Euro et aux Etats-Unis, disposent de marges de manœuvre budgétaires importantes. Ce levier semble assez bloqué. Les conditions de confiance sur les marchés monétaire et financier, risque de rendre la politique monétaire expansionniste inefficace. On ne fait pas boire un âne qui n'a pas soif, ou qui a peur de boire. « Enfin, les conditions pour un démarrage spontané et rapide de l'investissement productif ou de l'investissement logement ne semblent pas réunies. » Natixis, Patrick ARTUS, « Quels sont les facteurs qui font sortir d'une récession ? », 13 octobre 2008

Politique non coopérative ou politique de parts de marché

versus

Politique coopérative ou politique de croissance

Si les leviers domestiques traditionnels de relance de la croissance, qui permettent une reprise économique et la sortie de récession, sont absents, il existe deux types de solution symétriques :

- une politique non coopérative du point de vue international. Autrement dit, une politique de gains de parts de marché par la dépréciation de la monnaie. Ce qui est peu probable pour la Zone Euro ou il n'existe pas de vraie politique de change. De surcroit, peut-on aussi espérer qu'une politique de parts de marché (jeu Win/Loose) ou ce que gagnent les uns, les autres le perdent, puisse permette une sortie durable de récession au même titre qu'une politique de croissance ...?

- une politique coopérative du point de vue international. Autrement dit, une politique de gains croissance cordonnée. Peut-être, peut-on logiquement espérer qu'en économie ouverte, les interdépendances accrues entre les économies nationales et régionales, exigent de substituer à une politique de parts de marché (jeu Win/Loose), une politique de croissance ou ce que gagnent les uns n'empêche pas les autres de gagner aussi (jeu Win/Win).

Des avantages de la coopération et de la coordination

Seule la coordination internationale des instruments de politiques économiques au sens large (de politiqué macroéconomiques, politiques de croissance, politique de concurrence, ...) peut permettre une sortie rapide et durable dans le cadre d'un jeu coopératif Gagnant/Gagnant.

Mais quand on observe à quel point il est difficile de se mettre d'accord à 13 dans le cadre de la Zone Euro (sauf à substituer la coordination par la règle à la coordination par la discussion), à 27 dans le cadre de l'UE, on peut se demander comment y parvenir à un niveau plus large, interrégional et mondial.

Il est déjà compliqué de cordonner les politiques macroéconomiques (monétaires, budgétaires, de change), comment imaginer qu'il soit simple de coordonner les autre aspects de la politique économique ?

Y a t-il un pilote dans l'avion ?

Mais surtout,

Y a t-il une cabine de pilotage dans l'avion ?

C'est toute la gouvernance mondiale et européenne, pour une bonne part, qui est à repenser et à reconstruire. Il ne suffit pas de remettre un pilote dans la cabine de pilotage, il convient d'abord de repenser et de reconstruire une cabine de pilotage adaptée à l'économie mondiale du 21éme siècle.

Quand à ceux qui au nom de ces difficultés liées à l'ouverture et à la coordination en appellent à un retour du protectionnisme comme solution aux problèmes de notre temps, je me demande vraiment s'ils ont bien compris ce que sont les racines profondes du protectionnisme.

Seul un protectionnisme bien tempéré par le maintien des avantages indiscutables de la spécialisation et du libre échange (encadrés) peut permettre d'apporter sa pierre à l'édifice de la reconstruction de la gouvernance mondiale et des institutions internationales.

A suivre, ...

Source principale : Natixis, Patrick ARTUS, « Quels sont les facteurs qui font sortir d'une récession ? », 13 octobre 2008

A consulter

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