Les dangers de la « Finance de PONZI »

04.09.2007

Lors de son intervention, jeudi 30 août 2007 auLycée Louis Le Grand, dans le cadre de la quatrième rencontre entre les professeurs de sciences économiques et sociales et des dirigeants d’entreprises - « Les Entretiens Louis Le Grand » - Patrick ARTUS a expliqué que la crise financière internationale est une crise bancaire classique dont les effets sur le système financier international sont disproportionnés par rapport à son origine, la crise des crédits Subprime aux Etats-Unis. De plus, il estime que l’essentiel de cette crise est devant nous.

Enfin, il nous a expliqué que cette crise du Subprime est un avatar de la « Finance de PONZI ».

C’est avec une grande aisance et beaucoup de pédagogie quePatrick Artus a fait son exposé devant plusieurs centaines de professeurs de sciences économiques et sociales, captivés. J’invite au passage tous mes collègues de SES à s’inscrire à une prochaine session des « Entretiens Louis Le Grand », colloque proposé depuis quatre ans par l’Institut de l’entreprise (IDE) dont le président est Michael PEBEREAU et le Ministère de l’éducation nationale.

Dans ce billet, je vais essayer d’expliciter ce qu’on en entend par « Finance de PONZI » en me basant notamment sur les travaux de Patrick ARTUS.

Qu’est-ce que la « Finance de PONZI » ?

Charles PONZI était un américain, qui en 1920 à Boston, « promettait des rendements très importants aux investisseurs et les payait avec les fonds reçus des investisseurs suivants. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

« La "finance de PONZI" est une situation où la solvabilité d'un agent économique (d'un emprunteur) n'est pas assurée par ses flux futurs de revenus, qui ne couvrent pas sa dette présente. Elle n'est assurée que s'il peut se réendetter périodiquement pour faire face au service de sa dette, par exemple s'il détient des actifs dont le prix augmente à un rythme supérieur au taux d'intérêt et qui servent de garantie à cet endettement. Mais cette situation n'étant pas durable, la finance de Ponzi finit normalement en un défaut de l'emprunteur. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

Comment fonctionne la finance de PONZI ?

Dans le cadre d’une Finance de PONZI, un actif immobilier, ou financier, ou …, est mis en vente sur le marché. L’investisseur (futur acheteur) peut emprunter dans des conditions avantageuses, et il a même intérêt à le faire lorsque les taux d’intérêt sont bas (surtout au début de la période de remboursement), pour acquérir cet actif dont la valorisation est une hypothèse probable.

L’emprunt pour acheter va de facto soutenir la demande de cet actif, et logiquement, le prix va augmenter. C’est ce qu’on peut appeler des anticipations auto-réalisatrices. Les premiers investisseurs achètent parce qu’ils anticipent la hausse, or en achetant en masse, ils alimentent la demande, la quelle va susciter une hausse du cours. Dans ce système, l’endettement va avoir un fort effet de levier. Plus les investisseurs vont s’endetter pour acheter, plus la valorisation attendue sera réalisée et plus ils pourront s’endetter pour acheter d’autres actifs plus chers mais ayant un potentiel d’augmentation intact… Au passage, l’emprunteur-acheteur-vendeur encaisse une plus value intéressante, ce qui l’incite à en vouloir toujours plus. Gourmandise, quand tu nous tiens !

Cet enchaînement endettement-achat-vente-endettement est possible tant que la confiance règne entre les différents intervenants sur le marché considéré. Tant que chaque investisseur pense qu’il pourra revendre son actif à un prix plus élevé que le prix d’achat, il sera incité à emprunter puis à réemprunter, tandis que les créanciers seront incités à prêter puis faire crédit à nouveau, tant qu’ils penseront que leurs débiteurs pourront rembourser leur dette en liquidant leurs actifs. La capacité à souscrire un nouvel emprunt est bien fonction des anticipations de valorisation futures. Et, donc, çà continue encore et encore, c’est que le début, d’accord, d’accord….

Dans un tel système on observe clairement que la confiance des créanciers et des investisseurs repose sur le potentiel de valorisation de l’actif. Cela veut dire que dans un tel cadre, la solvabilité des débiteurs (capacité à faire face aux engagements à rembourser, et dans un premier temps à payer les intérêts de la dette, le service de la dette) ne dépend pas d’un flux presque certain de revenus futurs, mais dépend de la valorisation par définition incertaine de l’actif considéré.

La gourmandise est un vilain défaut

Un tel enchaînement, très spéculatif, ne peut aboutir qu’au gonflement d’une bulle financière, qui finit toujours par se dégonfler. Le prix de l’actif monte, monte encore, les montants empruntés montent et montent encore…, et tout le monde sait que la situation va se retourner, mais personne ne sait quand. Dés l’instant ou quelques agents, investisseurs et/ou créanciers, perdent confiance dans la capacité du système à reproduire la hausse (encore une fois), la bulle éclate et les conséquences négatives se cumulent…

A force de faire des paris insensés sur l’avenir, à force d’en vouloir toujours plus, à force d’être de plus en plus gourmand, on risque de tout perdre. Cela est toutefois très logique car dés l’instant ou le risque de gagner beaucoup est gros, l’inverse est également vrai. Le risque de perdre, de tomber est grand. Plus dure sera la chute.

Concrètement, le retournement se traduit par des situations d’insolvabilité en chaîne. Comme dans un jeu de domino, les premiers tombés vont provoquer la chute des autres… Les premières défaillances d’emprunteurs vont se manifester quand ceux-ci vont vendre leurs actifs à un prix inférieur au prix d’acquisition. Dans ces conditions, ils ne peuvent plus faire face à leurs engagements vis-à-vis de leurs créanciers. Ils sont insolvables. En conséquence de la multiplication des situations d’insolvabilité, des créanciers vont déposer le bilan. Cela va se traduire par une restriction des possibilités de prêts, de crédit, et provoquer une chute de la demande d’actifs au moment même ou sur le marché, l’offre d’actif augmente. La conjugaison des deux implique une baisse des prix des actifs. Et la spirale baissière peut s’approfondir si les banques ne reçoivent pas le soutien des banques centrales qui peuvent leur fournir les liquidités suffisantes afin de poursuivre leur activité de crédit et ainsi éviter que les prix des actifs ne tombent trop bas et que les défaillances se multiplient encore.

Au feu, … le pompier…

Dans ce type de situation, les banques centrales jouent le rôle de pompier, de préteur en dernier ressort. En alimentant le marché en liquidités, elles peuvent faciliter la sortie de crise. Mais, si la situation d’accroissement des liquidités persiste au-delà de ce qui est nécessaire, le pompier devient un pyromane. Dans le cadre de la Finance de PONZI, le pompier est en fait un pyromane en puissance. Nous y reviendrons, mais on peut dire en quelques mots qu’en persistant à fournir des liquidités quand elles ne manquent plus, les banques centrales peuvent semer les graines de la bulle financière future qui ne manquera pas de gonfler, puis d’éclater.

Si les marchés financiers ont besoin d’être arrosés de liquidités et de recevoir les rayons du soleil de la spéculation raisonnée, la combinaison « trop de soleil et trop de pluie » est dangereuse. Elle se traduit inévitablement par une croissance incontrôlée qui porte en elle les germes de sa future destruction. IL faut donc bien prendre garde aux contradictions internes, aux interactions endogènes négatives, et bien distinguer les effets de court terme des interventions des banques centrales, des effets de moyen-long terme.

Finance de PONZI : un problème de critère de solvabilité

« La solvabilité intertemporelle d'un emprunteur est assurée quand sa dette actuelle est inférieure à la somme actualisée de ses revenus futurs (ou de ses revenus futurs utilisables pour assurer le service de sa dette). Dans le cas de finance de Ponzi, ce n'est pas le cas. L'emprunteur doit se réendetter périodiquement pour faire face au service de sa dette. Ceci est le cas le plus souvent lorsque la dette permet d'acheter un actif (immobilier, financier). Tant que le prix de l'actif augmente à un rythme supérieur au taux d'intérêt, il est possible d'utiliser l'actif comme garantie hypothécaire (collatéral) pour obtenir un supplément de dette et assurer le service de la dette antérieure. Mais on ne peut imaginer qu'à l'équilibre le prix d'un actif croisse durablement à un taux supérieur au taux d'intérêt, une fois faite la correction pour le risque. Ceci implique que cette situation de rendement périodique basé sur les plus values en capital doit cesser, et qu'alors l'insolvabilité apparaît. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

Ipso facto, ce constat conduit à s’interroger sur la manière de mesurer la solvabilité d'un emprunteur. Doit-on tenir compte de sa richesse nette ou de ses flux de revenu futurs ?

«… le fait que la richesse nette (écart entre les actifs et les dettes) soit positive (ce qui est largement le cas globalement aux Etats-Unis pour les ménages) n'assure pas nécessairement la solvabilité. En effet, il peut y avoir une rupture dans l'évolution du prix de l'actif qui fait disparaître cette solvabilité apparente en stocks, comme cela a été dans le cas des mortgages subprime (…) De plus, si tous les emprunteurs en difficulté vendent des actifs, leur prix chute, ce qui aggrave le problème de solvabilité en rendant impossible le réendettement basé sur les plus-values en capital. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

De la solvabilité stock (d’actif) à la solvabilité flux (revenus)

La seule définition de la solvabilité qui soit robuste est donc la solvabilité fondée, calculée à partir des flux de revenus futurs. Dans ce cas, « à chaque instant la dette d'un agent économique est inférieure à la somme actualisée de ses revenus futurs mobilisables pour assurer le service de la dette. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

Par principe de précaution, relativement aux effets potentiellement dévastateurs de la Finance de PONZI, Patrick ARTUS insiste pour que le critère de solvabilité revenu soit privilégié par les créanciers. Pourtant, il constante, non sans étonnement que les cas de Finance de PONZI sont récurrents depuis le début des années 90 et qu’ils sont en bonne partie à l’origine des dernières crises financières, avec tous les effets pervers sur l’économie réelle.

Malgré les dangers connus, la Finance de PONZI se reproduit

« La finance de Ponzi amène nécessairement le défaut de l'emprunteur puisque, au-delà des phénomènes des bulles de court terme, le rendement d'un actif financier est égal au taux d'intérêt sans risque accru de la prime de risque nécessaire. Malgré cette évidence, et la constatation que c'est exactement cela qui se produit dans la pratique, les banques ont financé des montages correspondant à la finance de Ponzi à plusieurs reprises. Elle a été fréquemment utilisée même au niveau macroéconomique depuis le début des années 90 » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

Trois exemples récents de finance de Ponzi

Bulle technologique et nouvelle économie

Ainsi, selon Patrick ARTUS,labulle technologique (celle de la « nouvelle économie », qui a pris un coup de vieux en peu de temps) serait un cas d’école de Finance de PONZI. La leçon est donc récente, mais les enseignements n’ont visiblement pas été tirés. « Au moment de la bulle des nouvelles technologies (entre 1996 et2000), le crédit aux entreprises et leur taux d'endettement croissent très rapidement aux Etats-Unis et en Europe pour financer des acquisitions faites à des niveaux de valorisation extraordinairement élevés surtout dans la IT. Les prêteurs et les emprunteurs ne pouvaient pas avoir l'illusion que, à ces niveaux de valorisation, les revenus fournis par les entreprises acquises pourraient suffire à assurer le service de la dette. Ils comptaient sur la poursuite de la hausse de la valeur des acquisitions faites, soit pour les revendre, soit pour servir de collatéral à un supplément de dette. Lorsque la bulle IT a explosé, beaucoup d'entreprises se sont retrouvées insolvables, les autres ont dû se désendetter, d'où le recul de l'investissement et de l'emploi. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

La crise des crédits immobiliers subprime aux Etats-Unis

Moins gênante, pour la France et pour l’Europe, la crise des crédits hypothécaires subprime aux Etats-Unis a peu de chance de voir le jour dans nos contrées. Cela reste pourtant un bel exemple de Finance de PONZI. « On sait que beaucoup d'emprunteurs en subprime aux Etats-Unis ne peuvent pas rembourser leurs crédits (et payer les intérêts contractuels qui montent après quelques années de crédit) avec leurs revenus. Tant que les prix des maisons augmentaient, la solution était soit de vendre la maison achetée avec une plus value pour rembourser le prêt, soit de contracter un supplément d'endettement basé sur le gain en capital sur la maison, et permettant d'assurer le service de la dette. Mais lorsque les prix des maisons ont commencé à baisser avec l'excès de construction et l'apparition d'un énorme stock de maisons invendues, cette solution a disparu, et les défauts en subprime se sont multipliés. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

Private equity, capital transmission et LBO

En revanche, les LBO présentent tous les aspects d’une Finance de PONZI. Ceci est beaucoup plus gênant parce que ce type activité s’est largement développé en France en particulier, ces dernières années. « L'activité de LBO s'est beaucoup accrue dans la période récente. Mais, de plus en plus, le rendement du private equity est assuré par la revente des entreprises détenues en portefeuille par un fonds à d'autres fonds à un prix plus élevé (à un multiple plus élevé) que le prix d'achat. Ceci explique la hausse de l'endettement des fonds de private equity, cet endettement finançant les achats-ventes faits à des valorisations de plus en plus élevées. Ici aussi, il s'agit bien d'une finance à la Ponzi où l'endettement lié à l'achat d'une entreprise par un fonds ne peut être remboursé que si cette entreprise est revendue à une valorisation plus élevée, pas seulement avec les profits de l'entreprise. » Patrick ARTUS, RECHERCHE ECONOMIQUE NATIXIS, FLASH Marchés du 28 août 2007, N° 304

Partant du constat que la Finance de PONZI conduit inéluctablement aux gonflements de bulles spéculatives qui finissent toujours par se dégonfler plus ou moins brutalement et occasionnant de nombreux dommages collatéraux dans l’économie réelle, Patrick ARTUS se demande quel serait l’impact de la fin de la Finance de PONZI.

« Que se passerait-il si la finance de Ponzi disparaissait ? »

Il en résulterait tout simplement, « une plus grande stabilité financière, l'absence de demande, donc la décote, des actifs émis antérieurement et liés à ce type de financement et une réduction du levier d'endettement, donc de la rentabilité des actifs financiers. »

Ceci étant, Patrick ARTUSn’étant pas naïf, ne croit pas à la fin de la Finance de PONZI parce qu’il pense que celle-ci pourra toujours trouver de nouveaux supports pour prospérer, trouvera toujours le moyen de se loger dans les « trous noirs » des innovations financières. « Il est possible que le même type de financement avec solvabilité liée aux plus values en capital sur les actifs détenus par l'emprunteur se reproduise dans le futur avec un support autre que l'immobilier : à nouveau actions IT, ou émergents… »

C’est donc dans ce sens qu’il faut comprendre la formule : « la crise financière internationale actuelle est une crise bancaire classique »

Nous reviendrons dans de prochains billets sur le constat selon lequel les effets sur le système financier international sont disproportionnés par rapport à son origine, la crise des crédits Subprime aux Etats-Unis. Nus poursuivrons en montrant pourquoi il est possible de considérer que l’essentiel de cette crise est devant nous.

Complément sur les LBO

Il n’existe pas en France d’équivalent des crédits subprimes. Mais il existe les LBO. Les LBO concernent des opérations risquées entre des banques et des entreprises non cotées en bourse. Si ce type de financement se développait davantage, il porterait en lui un risque potentiel élevé.

« En fait, l’essor des opérationsdecapital investissementou private equitydans l’évolution capitalistique des entreprises et des groupes en Europe, a favorisé l’essor des LBO. Le capital investissement désigne l’ensemble des opérations en fonds propres ou quasi fonds propres dans des sociétés non cotées en bourse, et cela quel que soit leur stade de développement. « Le capital investissement peut prendre plusieurs formes selon qu'il intervient à la naissance de l'entreprise (capital risque), à son décollage (capital développement) ou à sa maturité (capital transmission).

LBO et capital transmission : « C'est dans le cas du capital transmission que les opérations ont connu un essor remarquable sur la période récente avec les opérations de LBO qui offrent des opportunités importantes de création de valeur. Le capital transmission implique l'intervention d'investisseurs extérieurs.L'opération la plus courante étant le rachat avec effet de levier, appelé LBO (Leveraged buy ouf). Lorsque l’acheteur provient de l'entreprise elle-même, on parle de LBI ou Leveraged buy in.

Cette opération consiste à racheter la société avec un apport limité en fonds propres assorti d'une dette au moins équivalente. Le remboursement de la dette se fait via l'activité de l'entreprise. En d'autres termes, une société holding se constitue et s'endette pour racheter l'entreprise. Les flux de trésoreries de cette dernière sont ensuite rapatriés vers la holding sous forme de dividendes qui lui permettront alors de payer les intérêts et de rembourser la dette.

Dans le contexte actuel où les trésoreries des entreprises sont restaurées et les bilans assainis, les opportunités de LBO peu risquées fleurissent. Elles se révèlent d'autant plus attractives que les taux d'intérêt sont bas, bien que majorés de primes de risque. Les banques apprécient particulièrement ce type d'opérations : d'une part, parce qu'elles s'octroient des commissions de montage confortables (environ 2 % du prix de l'acquisition), d'autre part, parce qu'elles pratiquent des taux d'intérêt supérieurs à ceux qu'elles accordent aux industriels (environ 175 points de base en plus, les risques liés aux LBO étant jugés plus grands).

De sorte que certains évoquent le risque d'une bulle d'endettement dans le sens où les prêts seraient accordés un peu trop facilement par les banques, ces dernières finançant parfois des opérations de LBO, à hauteur de 80 %, par l'endettement. Conscientes de ce risque, certaines banques revendent d'ailleurs une partie de leurs créances sur le marché de la dette à des investisseurs à la recherche de forts rendements (fonds spéculatifs). »

« Les entreprises françaises en 2005 », Chrsitian de Boissieu, Carole Deneuve

A consulter :

Crise financière, crise du "subprime"

De la crise financière,… à la crise réelle ?