Dans une de ses dernières publications, Patrick ARTUS,

Directeur de la Recherche économique chez NATIXIS,

s’interroge sur la nature des politiques monétaires  après la crise :

« Faut-il revenir après la crise aux politiques monétaires d’avant la crise ? »

Autrement dit, faut il revenir à la politique monétaire traditionnelle d’inflation targeting ?

Encore une fois, très clair, pertinent et instructif !

« La crise a conduit, depuis 2008, les Banques Centrales à mener des politiques monétaires très non-conventionnelles : Qualitative et Quantitative Easing, engagement à maintenir les taux d’intérêt à un niveau très bas, repos à long terme de la BCE, achats directs de dette publique.

On entend certains responsables de Banques Centrales maintenant évoquer la possibilité de mettre en place des « exit strategies » pour revenir à des politiques monétaires conventionnelles, c’est-à-dire à l’inflation targeting pur avec comme instrument le taux d’intérêt à court terme.

Avant de revenir à cette politique monétaire traditionnelle, il nous semble qu’il faut se poser trois questions :

- Serait-il utile d’augmenter la cible d’inflation (suggestion faite par O. Blanchard) afin de pouvoir réduire davantage les taux d’intérêt nominaux dans les récessions avant d’être confrontés à la contrainte de positivité des taux d’intérêt ?

- Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales utilisent davantage d’instruments que le seul taux d’intérêt à court terme, afin de pouvoir faire face à des situations plus complexes : hétérogénéité des situations économiques, des types de crédit qui repartent ou non, des modes de financement de l’économie. D’autres instruments peuvent être les taux de réserves obligatoires, les taux d’intérêt à long terme. Bien sûr, l’utilisation de la base monétaire comme instrument n’a normalement de sens que lorsque les taux d’intérêt s’approchent de zéro.

- Ne faudrait-il pas que les Banques Centrales aient aussi davantage d’objectifs, même en dehors des crises, que la seule inflation ; par exemple le crédit (pour éviter l’excès d’endettement), les prix des actifs indispensables au fonctionnement de l’économie (dettes bancaires, dette publique). Ceci imposerait des interventions permanentes et non seulement en période de crise des Banques Centrales sur les marchés des actifs. »

Synthèse : faut-il revenir sans réfléchir à la politique monétaire d’avant crise ?

Les Banques Centrales ont mené depuis le début de la crise des politiques monétaires très « non-conventionnelles » (QE, LTRO, achats de dettes publiques ou privées…) ;

on sent parfois l’envie, dans le milieu des Banques Centrales de revenir à une politique monétaire conventionnelle : inflation targeting avec taux d’intérêt à court terme comme seul instrument.

Mais nous pensons que la crise donne l’occasion de réfléchir à des modifications de la politique monétaire menée en dehors des crises :

-       faut-il un objectif plus élevé d’inflation dans les périodes de croissance ?

-       faut-il multiplier le nombre d’instruments de la politique monétaire pour répondre à l’hétérogénéité ?

-       faut-il multiplier le nombre d’objectifs de la politique monétaire (crédit, prix des actifs stratégiques) ? 

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http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=63521

La Direction des Etudes économiques de Crédit Agricole SA, dirigée par Jean-Paul BETBEZE, vient de publier un document clair et synthétique sur la nature de la politique monétaire depuis les débuts de la crise  d’abord financière courant 2007.

Je vous recommande vivement la lecture de ce texte d’Isabelle JOB, « Politique monétaire : nouvelles frontières, nouveaux défis » Eco Focus - Edition du 27 mars 2012, qui nous permet de passer en revue l’éventail des interventions des banques centrales, des mesures les plus conventionnelles (standards) aux mesures de plus en plus non conventionnelles. On retiendra :

- La baisse des taux d’intérêts directeurs

- la croissance exponentielle de la taille des bilans des Banques centrales

et l’évolution profonde de leur structure.

- La croissance exponentielle des réserves des Banques centrales des BRIC

(Brésil, Russie, Inde, Chine)

« Avec la crise, les Banques centrales se sont retrouvées en première ligne pour amortir les chocs financiers et soutenir le processus fragile de reprise. Elles ont usé de tous les moyens, traditionnels d'abord en mettant leur taux au plancher, puis non-traditionnels en optant pour une gestion active de la taille et de la structure de leur bilan.

Si ces mesures ont été dictées par l'urgence face à une crise d'ampleur historique, une telle mise sous perfusion du système financier pose la question de son degré d'accoutumance, avec inévitablement des interrogations sur les effets secondaires associés à ces politiques ultra-accommodantes.

Le chemin de la sortie s’annonce périlleux, avec un difficile dosage à trouver entre une politique monétaire qui ne doit pas entraver la nécessaire purge des bilans, privés et publics, mais une politique qui doit aussi accompagner ce processus de désendettement pour le rendre supportable à l’heure où les États n’ont plus, pour la plupart d’entre eux, les moyens de jouer un rôle d’amortisseur de crise. (…)

« Leurs actions à la fois énergiques et inédites ont avant tout visé à éviter un débouclage désordonné des excès d’endettement, qu’ils soient logés chez les ménages, les États ou les banques avec, en toile de fond, le risque d’enclenchement d’une spirale déflationniste, selon des mécanismes semblables à ceux décrits par Fisher (1933) lors de la Grande Dépression. » (…)

 « Il faut bien reconnaître que les Banques centrales ont joué un rôle essentiel dans la gestion de la crise, quitte à composer avec une certaine orthodoxie monétaire. » (…)

« Qu’elles utilisent le terme de non-standard ou de non conventionnel, elles ont toutes mené sous une forme ou une autre des politiques d’assouplissement quantitatif (QE2) avec une gestion active de la taille et de la structure de leur bilan. » (…)

 « Dans les pays émergents, cet activisme s’est traduit par une accumulation de réserves de change, bien au-delà du matelas de sécurité censé protéger leurs économies des mouvements de balancier de la finance internationale (phénomène de « sudden stop » ou de retrait brutal des capitaux privés étrangers), opposant ainsi une nette résistance à l’appréciation de leur taux de change, parfois taxée de manipulation (cas du yuan chinois). » (…)

 « Si, ces mesures ont été dictées par l’urgence face à une crise d’ampleur historique, une telle mise sous perfusion du système financier pose la question de son degré d’accoutumance, avec inévitablement des interrogations sur les effets secondaires associés à ces politiques ultra-accommodantes, surtout si elles s’installent dans la durée. » (…)

 « Un des risques est de reporter dans le temps la purge nécessaire des bilans, tant privés que publics. » (…)

 « Pour le secteur public, des taux trop bas en entraînant une réduction des charges d’intérêts peuvent donner l’illusion d’une trajectoire d’endettement viable et accroître la tolérance aux déficits publics. » (…)

 « À cet égard, la frontière entre politiques, monétaire et budgétaire, devient de plus en plus ténue. » (…)

 « Enfin, la politique monétaire, en fixant le prix de la liquidité, influence la perception et le niveau de tolérance qu’ont les marchés à l’égard du risque (Borio & Zhu, 2008). »

(…)  « Ceci témoigne en quelque sorte du caractère « globalisé » des politiques monétaires avec des impacts qui dépassent les frontières domestiques. »

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http://etudes-economiques.credit-agricole.com/medias/EF12_13_20120327_FR.pdf