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11 octobre 2007
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Dans une note « Flash économie » publiée hier, Patrick ARTUS évoque un scénario noir pour l’avenir proche. Dans 4 ans, en 2011, le monde pourrait connaître une crise profonde de l’endettement. Ce scénario n’est pas très optimiste, c’est le moins que l’on puisse dire. Pour autant, attirer l’attention sur le fait que ce type de figure de l’avenir pourrait se réaliser, peut nous conduire à l’éviter. Ce n’est pas en fermant les yeux aux figures du possible, aussi pessimistes soient elles, qu’on peut choisir de construire une autre « histoire » de l’avenir. Patrick ARTUS ne nous invite pas à l’inaction, il semble plutôt combiner « le pessimisme de la raison et l’optimisme de la volonté ».
Les composantes de « La « catastrophe » de 2011 »
Pour l’auteur, en résumé, « La « catastrophe » de 2011 a les composantes suivantes :
- progressivement, dans quelques années, l’effet inflationniste qui vient de la hausse des prix des matières premières va l’emporter sur les autres effets désinflationnistes de la globalisation ;
- les banques centrales réagiront à ces pressions inflationnistes, à la différence de ce qui s’était passé dans les années 1970, et il y aura donc une hausse des taux d’intérêt réels (que n’anticipent pas encore les marchés) avec des politiques monétaires plus restrictives ;
- il y aura donc crise grave de l’endettement (la « catastrophe de 2011 »), puisque les taux d’endettement sont devenus très élevés dans la période où la globalisation était désinflationniste, et où les taux d’intérêt étaient bas, et seront incompatibles avec les taux d’intérêt réels qui apparaîtront dans le futur (admettons qu’il s’agit de 2011). »
NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
Autrement dit, selon Patrick ARTUS, en 2011 ( ?), les menaces inflationnistes vont se manifester pleinement. En effet, au cours des années 1990, les taux d’endettement se sont nettement accrus, en raison de la faiblesse persistante des taux d’intérêt réels liée à un processus de ralentissement de l’inflation (désinflation) qui trouverait son origine dans le processus de globalisation.
En 2011, les facteurs inflationnistes de la globalisation (hausses des prix des matières premières liée à la croissance de la demande mondiale) vont dominer les facteurs désinflationnistes. Les banques centrales vont réagir à la nouvelle situation inflationniste en pilotant des politiques monétaires très restrictives qui consistent à augmenter fortement les taux d’intérêts nominaux, une hausse supérieure à celle de l’inflation. Les taux d’intérêt réels vont donc augmenter. Ipso facto, la croissance des réserves de change et des liquidités mondiales va ralentir, d’autant plus que la flexibilité croissante des taux de change de la Chine et des pays émergents va accentuer ce mouvement. La forte hausse des taux d’intérêt réels permettra de contenir l’inflation. Donc, contrairement à ce qu’on avait pu observer au cours des années 1970, les taux d’intérêt réels négatifs dus à la hausse des prix de l’énergie avaient conduit à un désendettement, on assisterait cette fois à un alourdissement des taux d’endettement hérités de la période de taux d’intérêt réels faibles. Cette hausse durable des taux d’intérêts réels combinée à un alourdissement de la charge des intérêts de la dette et des taux d’endettement, pourrait se traduire par une crise économique réelle et financière sévère.
Comment expliquer ce scénario catastrophe ?
La globalisation, si elle fut d’abord désinflationniste, deviendrait de plus en plus inflationniste. En effet, dans les grands pays de l’OCDE comme les Etats-Unis, la zone euro et le Japon, la globalisation influence l’inflation par plusieurs canaux.
Il y a d’abord « la compression des salaires, qui augmentent moins vite que la productivité en raison des délocalisations, des pertes d’emplois industriels, de la nature des emplois crées (emplois peu protégés dans les services). »
Ainsi, « aux Etats-Unis, depuis 2006, les gains de productivité sont sous-estimés (de près de 1 point par an) par l’absence de mesure correcte des pertes d’emplois dans la construction. Ce premier effet est naturellement désinflationniste. »
De même, « la hausse des coûts salariaux unitaires et des prix dans les pays émergents, est naturellement inflationniste, mais est de faible ampleur, en raison du bas niveau de ces coûts, des migrations internes dans les pays émergents qui réduisent les hausses de salaires. »
Ensuite, on trouve, « la hausse de la part de marché des pays émergents dans le commerce mondial et dans la demande intérieure des grands pays de l’OCDE, qui est nettement désinflationniste avec le bas niveau des prix de ces produits. »
Il y a aussi, « la dépréciation des monnaies des grands pays de l’OCDE vis-à-vis des monnaies des émergents, qui est inflationniste. Ceci vaut pour le dollar et le yen, mais pas pour l’euro qui est stable vis-à-vis des monnaies des émergents. »
Enfin, « la hausse des prix des matières premières, qui est naturellement inflationniste, et est due à la rapidité de la croissance mondiale, en particulier dans les émergents. » NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
La globalisation a initialement été désinflationniste
et l’est encore aujourd’hui.
« L’effet initial essentiel de la globalisation est de faire apparaître un énorme choc favorable d’offre avec l’ouverture des échanges avec les pays émergents qui disposent d’une population en âge de travailler considérable et d’une épargne très élevée. S’il y a choc favorable d’offre, il y a désinflation. ». »
« Mais la globalisation a aussi fortement accru la demande pour les matières premières, comme le montre l’exemple de la Chine, d’où un accroissement de l’effet de rareté pour les matières premières, et une hausse de leurs prix. »
NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
Le choc de 2011
« Les calculs montrent que dans quelques années (nous suggérons la date de 2011 ?), les effets inflationnistes de la globalisation (hausse des coûts de production dans les pays émergents, appréciation des devises des économies émergentes, hausse de prix des matières premières) l’emporteront sur ses effets désinflationnistes (compression des salaires, hausse de la part de marché des produits des émergents). » NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
Tensions inflationnistes, banques centrales
et hausse des taux d’intérêts réels.
La réaction des banques centrales à ses pressions inflationnistes pourrait se traduire par une hausse des taux d’intérêt réels
« Pressions inflationnistes venant de la globalisation ne veut pas dire inflation, si les banques centrales réagissent à ces pressions. Lors des chocs pétroliers des années 1970, les taux d’intérêt réels sont devenus négatifs de 1974 à 1977 aux Etats-Unis, en 1975-76 en Allemagne, de 1974 à 1980 en France et de 1973 à 1977 au Japon. »
NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
« Aujourd’hui, compte tenu de leur mandat, il est très probable que les banques centrales résisteraient à ces pressions inflationnistes venues surtout de la hausse des prix des matières premières. Ceci implique que la Réserve Fédérale, compte tenu de l’effet inflationniste durable des prix des matières premières, repasserait à un objectif d’inflation totale et non d’inflation sous-jacente. On a bien vu, aux Etats-Unis et dans la zone euro, les réactions fortes des taux directeurs des banques au risque inflationniste en 1999-2000 puis en 2005-2006. »
NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
Patrick ARTUS en déduit donc que « des poussées inflationnistes dues aux prix des matières premières (à partir de 2011 ?) conduiraient», non pas à une hausse de l’inflation, qui serait combattue, « mais à une hausse des taux d’intérêt réels (et nominaux, mais pas par la composante inflation). »
Les marchés n’anticipent pas cette situation inflationniste future
« Certes, les courbes d’inflation de point mort sont très plates, mais les courbes des taux d’intérêt nominaux sont aussi très plates (aux Etats-Unis et dans la zone euro, pas au Japon, ce qui est incompatible avec la réaction des banques centrales aux pressions inflationnistes décrites plus haut. On doit donc s’attendre, dans le futur, à une hausse durable (donc valable pour toutes les maturités de taux d’intérêt) des taux d’intérêt réels (ce que ne montrent pas encore aujourd’hui les taux d’intérêt réels à terme). »
NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
Une hausse (à partir de 2011 ?) qui va affecter
des agents économiques
ayant des taux d’endettement très élevés
La hausse des taux d’endettement pendant la période de taux d’intérêt réels bas.
« On a observé depuis le milieu des années 1990 une forte hausse du taux d’endettement du secteur privé (surtout les entreprises à la fin des années 1990, surtout les ménages dans les années 2000, aux Etats-Unis, dans la zone euro hors Allemagne. L’Allemagne et le Japon sont dans une situation particulière puisqu’il y a désendettement du secteur privé, en Allemagne après la réunification, au Japon après la crise patrimoniale du début des années 1990. On observe aussi une hausse du taux d’endettement public, au Japon, et, dans tous les pays, une hausse du taux d’endettement global. »
NATIXIS, Patrick ARTUS, Flash Economie, n°376 du 10 octobre 2007
On retrouve ici l’idée, défendue par Patrick ARTUS et présentée à plusieurs reprises sur ce blog, selon laquelle une politique monétaire excessivement et durablement accommodante a évidemment stimulé, par le bas niveau des taux d’intérêt réels qu’elle a permis, un endettement croissant des agents économiques. De surcroît, l’abondance de la liquidité mondiale, résultant essentiellement de l’accumulation de réserves de change par les économies émergentes et les pays exportateurs de matières premières a renforcé ce mouvement à la baisse des taux d’intérêts. Ce qui à terme est potentiellement inflationniste, puisqu’on se situe dans le cadre de l’hypothèse selon laquelle nous en sommes en situation d’excès de liquidité et non d’excès d’épargne. Dans le premier cas, une hausse des taux d’intérêts s’impose, alors que dans le second cas, c’et une baisse des taux d’intérêt qui doit être appliquée.
Donc, excès d’épargne ou excès de liquidité ? Politique monétaire restrictive ou politique monétaire expansionniste ?
La suite de l’histoire très bientôt….
A consulter :
Le débat en vidéo
Un article sur le site du quotidien Libération
Un autre article sur le site du quotidien Libération
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